盡管書名是《21世紀貨幣政策》（本·伯南克著, 馮毅譯，中信出版集團出版），但是本書內容涵蓋了美聯(lián)儲的產生、運作和演變，以及歷任美聯(lián)儲主席的決策等，對于了解美聯(lián)儲的貨幣政策演變非常有價值。除了受貨幣政策理論和認識的變化，以及客觀環(huán)境變化的影響，美聯(lián)儲主席在貨幣政策決策中起到了至關重要的作用。不同美聯(lián)儲主席的風格不同，對貨幣政策的認識不同，很大程度上決定著美國不同時期貨幣政策的成敗，其中有幾條線索可以關注。
美聯(lián)儲主席的理念一定程度上決定了貨幣政策操作的方向
從美聯(lián)儲百年貨幣史來看，貨幣政策決策要有理論基礎，美聯(lián)儲主席對貨幣政策的認識至關重要。大蕭條時期美聯(lián)儲沒有很好地認識到，金本位下可能導致貨幣緊縮與經濟通縮。伯恩斯時期將通脹成因認為是成本推動的，而非需求推動，認為通脹和貨幣沒有關系，在貨幣緊縮和寬松之間采取“時斷時續(xù)”的政策，這樣既沒有實現(xiàn)低通脹，也沒有實現(xiàn)持續(xù)的低失業(yè)率。沃爾克認為通脹是和貨幣有關系的，必須要采取先發(fā)制人的策略。格林斯潘在1996年推遲了緊縮政策，是因為他認識到更強勁的生產率增長將緩解通脹壓力。伯南克充分借鑒了大蕭條的分析，在全球金融危機第一時間實施量化寬松貨幣政策并取得了成功。
貨幣政策究竟是先發(fā)制人還是后發(fā)制人
抑制通脹一直是美聯(lián)儲最重要的目標，但不同時期的美聯(lián)儲主席在這個問題上的策略有明顯差異，早期主要是采用先發(fā)制人的策略。20世紀50年代，時任美聯(lián)儲主席的馬丁說過：“當聚會漸入佳境時收走大酒杯?！备窳炙古艘蔡岢?，貨幣政策對通脹產生抑制效果是有時滯的，需要一年或者更長的時間，如果不能在出現(xiàn)通脹苗頭的初期就果斷采取措施，那么必然會付出更高的政策代價，從而抑制增長。這意味著，貨幣政策要走在市場曲線前面。從馬丁到沃爾克、格林斯潘，先發(fā)制人是幾任美聯(lián)儲主席比較堅持的，在通脹治理層面效果顯著。
之后美聯(lián)儲主席的策略發(fā)生了轉變。伯南克和耶倫的貨幣政策從強調先發(fā)制人控制通貨膨脹，過渡到貨幣政策重視風險管理，再到鮑威爾逐步轉向平均通脹目標的新框架。伯南克和耶倫強調風險管理，認為危機后風險是不對稱的，通脹暫時起不來，但就業(yè)的問題很難解決。耶倫認為，即使出現(xiàn)通脹，進程也是緩慢的，不需要采取快速的措施；同時，其任期內還有貨幣緊縮過急對經濟產生沖擊的經歷。在沒有過多財政刺激的情況下，貨幣政策強調風險管理有一定的合理性。鮑威爾在2020年8月提出了平均通脹目標的新框架，不介意通脹暫時高于目標，采用更積極的政策來確保充分就業(yè)；應對通貨膨脹實際上結束了先發(fā)制人的策略，走在了市場曲線的后面。盡管耶倫時期通脹沒出現(xiàn)什么問題，但在鮑威爾時期，美國通脹開始起來時，鮑威爾一直對外宣稱通脹是暫時的，直到2021年底才改口，但通脹預期已經形成。
美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的變與不變
金融危機前，聯(lián)邦公開市場委員會通過所謂的“稀缺儲備”機制實施貨幣政策，即美聯(lián)儲通過調整銀行系統(tǒng)的準備金供應來控制聯(lián)邦基金利率。這是通過在公開市場上出售國債來減少準備金，或者通過購買國債來增加準備金實現(xiàn)的。這就要求密切監(jiān)控銀行的準備金需求，通過公開市場操作，使聯(lián)邦基金利率停留在目標水平。隨著2008年金融危機后量化寬松貨幣政策的出臺，美聯(lián)儲實際轉向了一個新的操作框架，即所謂的“充足儲備”體系，即銀行集體的準備金比過去多，超過通常的日常需求，沒有必要從其他銀行借入準備金，結果聯(lián)邦基金利率保持在接近零的水平。當美聯(lián)儲想緊縮貨幣政策時，考慮到體系內儲備金過剩，傳統(tǒng)的公開市場操作無法提高聯(lián)邦基金利率，聯(lián)邦公開市場委員會不得不在2019年1月宣布長期采用“充足儲備”的方案。從所謂的“稀缺儲備”到所謂的“充足儲備”框架是美聯(lián)儲不得不選擇的結果；實際上，在貨幣政策正常化的道路上，美聯(lián)儲貨幣政策的操作仍在試錯的過程中，今后如何演變還需要進一步觀察。
作者在書中花了相當大的篇幅為其量化寬松貨幣政策和前瞻性指引政策辯護，認為其沒有造成金融不穩(wěn)定、貧富差距、市場扭曲等問題，也沒有保護僵尸企業(yè)。我相信讀者仁者見仁、智者見智。當然，我們對一項政策好壞的判斷要看其主要影響。
（作者為中國銀行間市場交易商協(xié)會副會長。本文為《21世紀貨幣政策》導讀，發(fā)表時有刪節(jié)）
（原標題：“當聚會漸入佳境時收走大酒杯”——有關美國貨幣政策成敗的幾條線索值得關注）
